資本運營管理中的風險與防范

　　引導語：資本運營風險包括:體制風險、經營風險、市場風險、法律法規風險等。資本運營風險的來源主要由資本運營的特點所決定:即資本運營的風險性、資本運營的復雜性、資本運營的擴張性、資本運營的挑戰性。

　　一、資本運營面臨的風險

　　企業資本運營存在著風險,這是企業資本運營特點所決定的。資本運營風險主要表現在:

　　第一,體制風險。企業進行資本運營有其自身明確的動因,這個動因必須表現為經濟動因,以追求經濟效益為前提。但在我國企業資本運營過程中,市場經濟體制尚處在逐步完善的階段,國家在進行資本運營時強調盤活國有資產、促進國有企業改革,帶有較大程度的行政色彩,許多企業的資本運營都是出于政府部門的強行捏合而最終實現的,重組雙方常常缺乏利益沖動而缺少重組動機,導致管理層對重組后的企業發展和經營管理缺乏了解,并難以適應長期的運作,從而使企業資本運營在一開始便潛伏下風險隱患。第一,由于企業缺乏資本運營方面的人才,使資本運營的規模和質量受到制約。目前,我國投資銀行的經營運作才剛剛起步,缺乏具有較高素質的人才,制約著整個證券業和并購業務的發展,而一哄而上的大規模重組事件的快速涌現,在缺乏質量保證的前提下,必然會給企業后期的發展埋下潛在的隱患。第二,政府依靠行政手段對企業進行重組時所采取的大包大攬的做法,比如以非經濟目標代替經濟目標,過分強調 優幫劣、強管弱、富扶貧 的解困行為等,背離了市場原則,給企業發展帶來了風險。第三,被并購企業人員的安置因體制影響,常常被作為重組時的一項重要附加條件。這種接收或重組本身為重組企業的后續發展埋下了潛在的風險。

　　第二,經營風險。經營風險是指重組者在并購完成后,無法使整個企業集團產生經營協同效應、財務協同效應、市場份額效應以及實現規模經濟和經驗共享互補等效果,甚至整個企業集團還遭受被并購進來的新公司的經營

　　拖累。企業搞資本運營,首先要對自身的綜合素質和市場狀況有一個清醒的認識,要充分考慮被兼并企業的生產要素與本企業生產要素的協同性。還要考慮被兼并企業產品的市場前景。如果被兼并企業產品市場發生變化,企業將面臨很大風險。

　　在經營風險體現為生產要素質量不高的同時,在很大程度上還表現為企業的經營管理水平和生產能力方面。尤其是當企業實行多元化經營、進入較為生疏領域的時候,更需要把管理能力能否適應新領域的要求放在至關重要的地位。否則的話,企業進行多元化經營借以分散風險的目的非但不能達到,弄不好反受管理風險之累。

　　在企業財務方面,企業負債結構的合理與否也是資本經營過程中需要考慮的風險。企業資本經營的最終目的是為了獲得最大的資本收益,但是資本經營,特別是大規模的兼并收購活動需要巨額的資金支持。一般來講,企業不可能通過自有資本來完成一項巨大的兼并收購工程,這樣做即便成功,也是不經濟的。許多企業希望通過債務杠桿來完成兼并收購,但這樣做財務風險很大,特別是在信息不對稱、市場發生巨變以及經營決策出現重大失誤情況下,以高負債進行資本經營,其財務風險就更大了。

　　第三,市場風險。資本運營是一種市場經濟行為,一些市場因素的不確定性也給企業的資本運營帶來了各種風險。(1)市場行情的變動和經濟的周期性波動,一方面將會影響到資本經營過程中的資金來源,導致收購或重組受阻,另一方面還可以影響到企業收購的成本及目標公司的選擇。(2)由于對市場信息的了解不足,加上市場信息本身就具有不充分或不對稱特點,也是造成企業并購失敗的重要原因之一。

　　受到目標公司的反收購行動影響。目標公司采取的各種反收購措施,無疑對收購方構成了相當大的風險。因此,企業在進行并購時,要制定詳細的收購方案,并對可能出現的問題做出充分的估計,以最小的代價完成收購,否則要冒很大的反收購風險。

　　第四,法律法規風險。在西方發達的市場經濟國家,各國政府都制定了維持公平競爭,限制壟斷的 反壟斷法 或 反托拉斯法 等,這些法案使大規模的有可能形成壟斷的并購受到限制,從而使并購企業虧損慘重。目前,盡管我國還沒有完善的反壟斷、促進公平競爭的法規,但公司法中含有某些增加交易透明度、維持公平競爭、保護投資者利益的相關法律條例。企業在資本經營中,特別是在兼并收購中應進行仔細研究以盡量避免受到不必要的法律限制,從而使交易成本增加。目前我國制定的 股票發行與交易管理暫行條例 中規定,收購方持一家上市公司5%的股份時必須進行公告,以后每增持2%均要進行公告,持有30%股份后要求發出全面收購要約,如果得不到收購要約豁免,該項規定會使并購成本大幅上升,使并購計劃幾乎無法完成。

　　二、資本運營風險來源的決定因素

　　資本運營的風險來源于多個渠道,既有系統性風險,又有非系統性風險,既有來自外部的風險,又有來自內部的風險。但我們認為資本運營風險的一個重要來源是由資本運營的特點所決定的。

　　首先,由資本運營的風險性所決定。資本運營是企業高級的經營活動,這一活動的實施存在各種風險。企業進行資本運營,通過兼并、收購、參股、控股等形式,擁有被并購企業的全部或部分產權。這實際上是通過產權交易市場或資本市場購買企業產權的一次巨大的投資活動,而且是一次風險性極大的投資。并購對象選擇是否得當,本企業的資源狀況是否與所選擇的并購對象對于資源的需求相匹配,這對企業來說,直接影響其并購活動能否取得成功,因而帶有很大的風險性。據有關資料統計,即使是西方國家的企業,并購成功率也僅有50%。在實踐中,這樣的例子很多。比如,有的企業在沒有弄清楚目標企業的資產、債權、債務狀況及其出售動機的條件下,盲目并購,結果背上包袱,跌入了 陷阱 ;還有的企業高估本企業的資源條件,特別是融資能力,結果使并購無法完成,或者雖然完成了交易,卻無力進一步投入資源進行消化吸收,企業的資本經營并未達到預期的效果,甚至不但不能把并購企業搞活,反而惡化了本企業的經營狀況,可以說是 賠了夫人又折兵 。

　　其次,由資本運營的復雜性所決定。資本運營作為企業的一種戰略與企業其他戰略相比,是一種更為復雜的戰略。資本運營戰略包括四個方面的內容:(1)企業總體發展戰略規劃的制定,包括企業經營領域和行業的選擇。(2)在總體發展戰略規劃指導下,選擇具體的資本經營戰略,如采取兼并、收購,還是控股、參股或其他產權運作方式。(3)對象企業的選擇,以及本企業資源的評價、機會、風險分析等。(4)戰略的實施,包括資本籌措,對象企業資

　　產評估、談判、交易及其并購之后的生產、組織、財務、人事等方面的整合。資本運營是一個復雜的系統工程,它需要經過一系列前后相連、環環緊扣的戰略過程,每一個戰略階段和戰略環節,都必須謹慎操作,否則,稍有不慎,便會滿盤皆輸。

　　第三,由資本運營的擴張性所決定。資本運營戰略實際上是一種企業的具體發展戰略,是一種實現企業發展目標的戰略手段。擴張性是這一戰略的重要特性。雖然就全社會來說,資本運營并沒有增加或減少社會資源總量,只是改變了這些資源的原有配置,提高了這些資源的運營效率;但是就進行資本運營的企業來說,它所能夠控制、運作的資源卻增加了用少的資本,控制、推動更多、更大范圍的資本,使其為本企業的戰略目標服務,企業的原有資本產生出一種 放大效應 、 杠桿效應 ,從而產生最大限度的利潤。當然,擴張性是就資本運營戰略的一般特性而言的,有些情況下,特別是當企業外部環境對企業發展不利,以及本企業資源約束較大的時候,企業也需要縮小 資本 規模,實施收縮戰略。比如,將企業資本從不利的行業、企業退出等。實際上,資本運營的過程就是企業不斷調整、優化企業資本結構,實現企業資本最大限度增值的過程。在這一過程中,既有資本擴張,也有資本收縮,而更多的則是對資本的重組和組合。

　　第四,由資本運營的挑戰性所決定。資本運營戰略,是企業為了在激烈的市場競爭中求生存、求發展而制定的,或者是企業發現了有利于本企業擴張發展機會,或者是企業為應對外界環境的威脅、壓力和挑戰所采取的行動方案,因而,它要求企業不僅僅停留在適應外部環境這一層次上,還要強調企業發揮能動性、創造性,主動出擊,主動進攻。資本運營如同一個大 魔方 ,變化無窮,奧妙無窮,同時也充滿著風險,有些企業通過資本運營迅速崛起,而另一些企業卻由于資本運營失誤而跌入 陷阱 ,一蹶不振。

　　三、防范和化解資本運營風險的措施

　　與商品經營相比,資本運營要復雜的多,企業進行投資、控股擴張的同時,實際上也是企業風險的擴張。為了使企業的資本運營、資產重組工作達到預先設定的效果,必須高度重視對資本運營工作本身風險的防范。

　　首先,選擇和引入符合條件的資本運營主體。符合條件的主體應該是:(1)具有較強的經濟實力,具有控股和資產置換所需的資金、技術和管理能力,其項目符合國家產業政策支持發展的方向;(2)資本運營、資產重組必須有明確的目的,都是為了企業自身和被控制對象的長期和長遠發展;(3)企業本身已形成較強的市場拓展能力和較為齊全的經營管理班子,具有吸收、消化被控資源的能力。上述各項條件是一組相關聯的充分必要條件,缺一不可。否則資本運營將給企業招致更大的風險。

　　其次,明確企業發展戰略定位,制定企業長遠發展戰略。資本運營的基礎是生產經營,一個企業要想通過資本經營贏得市場競爭優勢,實現規模經濟,就必須通過對宏觀經濟運行的趨勢、市場變動格局、行業發展前景、產品市

　　場占有率、投入產出效果、自身的生產經營素質條件和發展潛力,確定企業發展的戰略定位,并在此基礎上制定企業生產經營、資本運營發展的中長期發展規劃。有的放矢地確定資本運營的手段方式,使股份化改造、兼并收購、合資嫁接、聯合協作等資本經營方式圍繞著一個明確的目標進行。否則,為資本運營而進行資本運營,企業發展將無從談起,資本運營也將成為無源之水、無本之木。

　　第三,注重企業主營業務和核心業務的鞏固和長遠發展,以此為基礎開展資本運營。已有的實踐證明,資本運營成功的關鍵在于一切并購業務都必須圍繞主營業務而進行,否則,必將本末倒置,使企業發展誤入歧途。瑞典的伊萊克斯集團公司是國際上知名的資本經營成功的典范,該公司資本經營成功的秘訣在于:在實行并購戰略過程中,始終圍繞一個宗旨,就是所有兼并收購活動都必須集中在公司的核心業務上,即家用電器和商用電器。對并購公司中與核心業務無關的部門或分公司經過整頓和包裝后將其出售。這樣,該公司在搞好生產經營的基礎上,以分拆出售所并購的企業這一方式取得了大量的利潤,獲得了需要的生產要素,不斷擴大企業規模,從而使這樣一個制造煤油燈的作坊成為世界級的企業巨人。

　　第四,應從財務的角度對資本運營、資產重組方案進行充分的分析論證。這些分析包括:對重組成本的分析比較、對重組效益的預測、對企業的財務承受能力的分析等。通過這些分析,我們可以選擇出最佳的重組方式,制定周詳的重組方案,并針對可能出現的各種財務問題及早制定對策。某些企業可能會過分注重資產重組的表面形式,而沒有對整合發展過程給予足夠的重視,這種做法是十分危險的。實際上,整合過程就是企業經營由扭曲向主題回歸的過程,整合效果的好壞將直接影響到企業日后的經營狀況。對此,我們必須有清醒的認識。除此之外,無論多好的重組方案在具體實施時都可能遇到一些始料不及的問題,這就需要經營者在實際操作時應根據實際情況靈活地采取應變措施。

　　第五,在企業資本運營過程中,要注意充分發揮中介機構,特別是投資銀行的作用。實踐證明,中介機構在為企業設計重組模式,進行可行性分析,協助制定和實施重組具體方案中,能幫助企業提高資本運營的效率。

　　第六,企業在資本運營的過程中,如何通過降低資本經營成本來規避風險顯得尤為重要。(1)要盡量采取 選擇性收購 方式。所謂 選擇性收購 ,就是收購方不必將 肥肉和骨頭 一同收購,而是從中挑選出。具體來說就是要甩掉債務包袱和人員包袱。這樣,收購方通過注入一定的流動資金,很快便可以啟動生產,并實現 扭虧為盈 。由于目前各地破產企業財產普遍存在 變現難 的問題,在買方市場條件下,目標企業財產價值往往被低估,有利于收購方通過對同行業中的低效益或微虧損但確有潛力的企業進行有選擇的收購,使得被收購企業的機器、設備和熟練勞動力等有用資源得到充分利用,比另起爐灶重新投資建廠要經濟得多,是企業實現資本低成本擴張的一

　　個現實途徑。(2)利用企業法人股和國家股股權有償轉讓實現低成本運作。一般來說,企業在確定是否要兼并企業時,往往會考慮并購的資本成本。當并購的這一資本低于目標企業的股票市場價格時,這種并購才算是合算的。由此看來,在我國上市公司中出現的大量股權有償轉讓資本重組案例中,由于通過法人股或國家股的股權轉讓來控股目標企業,其股權轉讓價格是由雙方協議確定,一般略高于目標企業的每股凈資產值,卻遠遠低于目標企業在股票市場上的價格。即使把并購企業用于目標企業重建時所需的重置資本成本加進去,仍然是遠遠低于目標企業在股票市場上的價格總額。法人股、國有股的有償轉讓,顯然為并購企業降低并購成本提供了一個極佳的股權交易對象。由于中國深滬兩市上市公司股本構成中最重要的特點是國有股所占比重較大且不能流通,使得企業并購多采取在市場上協議收購方式進行。如1997年6月中遠洋運輸公司以每股3元的價格協議收購眾城實業發起人法人股,耗資2.5億元控股眾城實業就是一個典型案例。(3)通過上市公司國有股的無償劃撥實現低成本擴張。例如,天津美綸、四川制藥的股權轉讓案就是這種方式的典型代表。通過上市公司國有股的無償劃撥實現股權的轉移,將四川制藥國有股權無償劃撥給四川全興集團,天津美綸的國有股權無償劃撥給天津泰達集團。與眾城實業的股權轉讓相比,這無疑是更具中國特色的高效率、低成本資本運營的方法。為推動國企改革,充分發揮證券市場的融資功能,國有股東如能夠將失去配股資格的上市公司的國有股權無償劃撥給未上市的優質國有企業,不僅可以實現非上市公司對上市公司的控股,提高上市公司的質量,而且還可以實現低成本的 買殼上市 。這在目前的資本重組事件中是很有特色的,從某種意義上講,是通過資本重組改革國有企業的新的嘗試。(4)通過杠桿收購實現低成本資本運營。杠桿收購1980年代曾風行于美國。杠桿收購簡單地說,就是借錢融資來完成收購公司的交易。通常收購者只有一成本錢,其余九成由投資銀行代替收購者發行垃圾債券和向商業銀行貸款籌集,也就是說用很少的錢可以完成大規模的交易活動。這就為實現企業 小吃大 、 蛇吞象 提供了發揮的空間。杠桿一詞在財務上是指股本與負債的比率,因而也可以把杠桿收購稱為高度負債的收購方式。稱這樣的收購者為 收購藝術家 是再貼切不過了。他們在做出精確的計算以后,使得收購后公司的收支處于杠桿的平衡點。

　　從企業的中長期發展戰略貫徹和實施來看,對資本運營成本的高低劃分僅是一個相對的概念。從企業長遠發展來看,如果高成本擴張可能帶來理想的收益,這種擴張的成本從長期看就是低的。相反,如果妨礙了實施正確的戰略規劃,或執行了錯誤的戰略,成本擴張的結果可能是慘重的代價、極高昂的成本。

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